Der Betafaktor bei der Bewertung von Renewables

Der Beitrag wurde verfasst von unseren Experten Dr. Alexander Budzinski und Lukas Flick.

Derzeit loten viele Unternehmen aus, wie sie ihren Energiebezug CO₂-neutral und gleichzeitig verlässlich und möglichst selbstbestimmt aufstellen können. Dies macht erneuerbare Energieanlagen zu einem der am schnellsten wachsenden Bereiche unter den Infrastrukturinvestitionen. Mit diesem Beitrag werfen wir einen kurzen Blick auf das Risiko und die adäquate Bewertung solcher Anlagen.

Phasen des Projektlebenszyklus von erneuerbaren Energieanlagen

Der Projektlebenszyklus von erneuerbaren Energieanlagen umfasst verschiedene Phasen: Entwicklung und Genehmigung, Bau, Betrieb und Rückbau. Die einzelnen Phasen unterscheiden sich maßgeblich hinsichtlich ihrer Dauer sowie dem mit ihnen verbundenen Grad an operativem Risiko. Die adäquate Abbildung und Berücksichtigung dieses Risikos im Rahmen der angesetzten Kapitalkosten ist jedoch eine der Kernaufgaben im Rahmen einer Bewertung. Hierfür wird im Rahmen von klassischen Unternehmensbewertungen in der Regel aus einer Gruppe von Vergleichsunternehmen der Betafaktor abgeleitet, der die von den Investoren geforderte Marktrisikoprämie möglichst passgenau auf das individuelle Bewertungsobjekt überträgt. Die hierfür erforderlichen Daten lassen sich bei börsennotierten Unternehmen am Kapitalmarkt beobachten. Die operative Tätigkeit solcher Unternehmen umfasst im Bereich der erneuerbaren Energien eine Vielzahl von erneuerbaren Energieanlagen, die revolvierend projektiert, errichtet, betrieben und zum Teil auch wieder veräußert werden. Die für diese Unternehmen beobachtbaren Betafaktoren reflektieren somit ein Portfolio an Energieanlagen mit unterschiedlich stark ausgeprägten Risiken. Bei der Bewertung einzelner Anlagen – beispielsweise eines einzelnen Solarparks – bedarf es folglich einer tiefergehenden Analyse bei der Ableitung eines geeigneten Betafaktors, da unabhängig vom Projektstadium lediglich das operative Risiko eines (oder einiger weniger) Solarparks abzubilden ist.

Bewertung von Wind- oder Solarprojekten

Bei Transaktionen von Wind- oder Solarparkprojekten, die sich noch in einem frühen Stadium vor der Betriebsphase befinden, erfolgt die Bewertung vereinfachend häufig anhand von Multiples. Somit sind es in der Praxis insbesondere Transaktionen von schlüsselfertigen sowie von sich im Betrieb befindenden Anlagen, bei denen neben der Verwendung von geeigneten Multiples vor allem eine Bewertung mit dem DCF-Verfahren Anwendung findet. Aufgrund der geschilderten eingeschränkten Vergleichbarkeit zwischen Bewertungsprojekt und Vergleichsunternehmen ist eine Einwertung der Charakteristika des zu bewertenden Wind- oder Solarparks vorzunehmen. Eine Auswahl wesentlicher Charakteristika, die maßgeblich die Unsicherheit über die zukünftige Ertragskraft determinieren, soll im Folgenden kurz beleuchtet werden:

• Feed-In-Tarif: Für erneuerbare Energieanlagen bestehen in der Regel Fördersysteme, die für eine begrenzte Laufzeit eine gewisse (Mindest-)Vergütung für erzeugten und eingespeisten Strom gewährleisten. Die in Deutschland im Rahmen des Erneuerbare-Energien-Gesetzes verankerte Einspeisevergütung garantiert Anlagenbetreibern über einen Zeitraum von 20 Jahren eine klassische Mindestvergütung, die durch Direktvermarktung am Markt zudem Überrenditen ermöglicht. Ein derart weitreichendes Fördersystem mit fixierter Mindestvergütung stellt jedoch eher die Ausnahme dar, so sind im europäischen Ausland wesentlich kürzere und marktnähere Vergütungssysteme anzutreffen. Für die Prognosegenauigkeit der zukünftigen Erträge bietet ein derartiges Fördersystem eine gewisse Sicherheit, selbst wenn planungsseitig (zunächst) eine Direktvermarktung angenommen wird.
• Laufzeit: Die Förderung in Deutschland ist zwar auf zwanzig Jahre ausgelegt, für die zugrunde gelegte Laufzeit der erneuerbaren Energieanlagen existiert aber keine konkrete gesetzliche Vorgabe. Erfahrungswerte aus der Vergangenheit können ein Hinweis sein, passen aufgrund der zwischenzeitlichen technologischen Veränderung in der Regel nur eingeschränkt. Durch den nach wie vor ungebrochenen technologischen Wettlauf bei Solarmodulen wie Windenergieanlagen sind Leistungsdaten oder Ausfallquoten von älteren Parks nicht unmittelbar für aktuelle und neugebaute Parks als Gradmesser hinzuzuziehen. Viele Anlagen haben ein Alter von deutlich mehr als 20 Jahren auch noch nicht erreicht. Einen belastbaren Richtwert bieten insbesondere die Laufzeiten der Herstellergarantien, die eine Mindestbetriebsdauer gewährleisten. Darüberhinausgehende Projektlaufzeiten können technisch möglich sein, unterliegen jedoch tendenziell größeren Leistungsschwankungen und allgemein höheren Unsicherheiten.
• Vertragsgestaltung bei Betriebskosten und Pachten: In der Regel werden für erneuerbare Energieanlagen langfristige Verträge für Wartung und Betrieb sowie für die gepachteten Flächen geschlossen. Ebenso wie die Einspeisevergütung auf der Ertragsseite geben die zumeist vor Beginn der Betriebsphase fixierten Verträge auch aufwandsseitig eine langfristig hohe Planungssicherheit. Im Zusammenspiel grenzt dies die Unsicherheit über die zukünftigen Cashflows deutlich ein.
• Vorliegen von IST-Produktionsdaten: Bei der Bewertung von erneuerbaren Energieanlagen, die bereits eine gewisse Zeit in Betrieb sind, besteht die Möglichkeit, die Ergebnisse des vor Bau des Windparks durchgeführten Energy Yield Assessments mit konkreten Ist-Daten zu benchmarken. Dies ermöglicht selbst bei noch kurzjähriger Betriebsdauer eine Plausibilisierung des vorab ermittelten Planwertes, der in der Regel für die gesamte Betriebsdauer maßgeblich angesetzt wird. Unabhängig vom Ergebnis aus dem Plan-Ist-Vergleich, reduziert das Vorliegen von Ist-Daten oder gar die Durchführung eines Operational Energy Yield Assessment den Grad an Unsicherheit über die Ertragssituation während der weiteren Projektlaufzeit.

Chancen für Investoren

Für aktuelle und zukünftige Investoren in erneuerbare Energieanlagen bieten sich spannende, aber auch zum Teil umkämpfte Chancen. Eine belastbare und nachvollziehbare Bewertung ist dabei häufig ein entscheidender Ausgangspunkt für die weiteren kommerziellen Überlegungen.