Unternehmensbewertung

Praxishinweis zum Verschuldungsgrad veröffentlicht

Dr. Christian Haesner Dr. Christian Haesner

Am 12. September 2018 hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW einen IDW Praxishinweis zur Berücksichtigung des Verschuldungsgrades bei der Bewertung von Unternehmen (Praxishinweis 2/2018) verabschiedet. In dem IDW Praxishinweis werden auf Basis von IDW S 1 in der Fassung  aus dem Jahr 2008 die Besonderheiten bei der objektivierten Bewertung hoch verschuldeter Unternehmen herausgearbeitet und Hilfestellungen gegeben, wie diese Besonderheiten  praktisch umzusetzen sind.

Dieses Thema ist von hoher Aktualität und gleichzeitig durch ein besonderes Missverhältnis zwischen praktischer Relevanz und theoretischer Durchdringung geprägt. So kommt in der derzeitigen  Kapitalmarktumgebung, die von risikofreien Zinsen nahe null geprägt ist, der richtigen Bemessung von Risikoprämien in den Kapitalkosten entscheidende Bedeutung zu. In der Praxis sind zudem ungewöhnliche Verschuldungssituationen (in der Regel hohe Verschuldungen, zuweilen aber auch geringe Verschuldungen oder sogar freie Liquiditätspositionen) häufig Anlass für Transaktionen, Finanzierungsmaßnahmen und Restrukturierungen, bei denen Bewertungen benötigt werden. Dieses Umfeld benötigt rasche und belastbare Bewertungsaussagen.

Methodisch ist zwar unstrittig, dass der Verschuldungsgrad sowohl Auswirkungen auf das Kapitalstrukturrisiko (und damit auf die Risikoprämien der verschiedenen Kapitalgeber) als auch auf die zu erwartenden Zahlungsströme des Unternehmens insgesamt (Ausfallrisiko im weiteren Sinne) haben kann. Wie jedoch Fremdkapitalrisikoprämien (credit spreads) in eine Prämie für erwartete Verluste und eine „echte“ Risikoprämie für das Tragen von Unsicherheit aufzuteilen sind, ist in der Theorie noch umstritten und in der Praxis mit Schwierigkeiten verbunden, sodass sich dazu noch kein etablierter methodischer und allgemein praktisch anwendbarer Ansatz durchgesetzt hat. Diese Ausgangssituation lässt es als geboten erscheinen, die unstrittigen von den strittigen Bewertungsaspekten abzugrenzen, die unstrittigen Vorgehensweisen herauszuarbeiten und dem Bewerter zu den bewertungsmethodisch noch offenen Fragen praktisch handhabbare und theoretisch vertretbare Empfehlungen zu geben.

Ausgangspunkt der Empfehlungen des Praxishinweises 2/2018 ist dabei der Anspruch, bei objektivierten Unternehmensbewertungen in der Planung der finanziellen Überschüsse stets Erwartungswerte anzusetzen. Dies erfordert grundsätzlich eine transparente Abbildung der mit einer hohen Verschuldung verbundenen Ausfallrisiken im Zähler des Bewertungskalküls. Risikozuschläge auf die kapitalmarkttheoretisch ermittelten Eigenkapitalkosten oder als Bestandteil der angesetzten Fremdkapitalrenditen, gehören, soweit sie erwartete Ausfallrisiken umfassen, nicht in den Nenner des Bewertungskalküls, und damit nicht in den Kapitalisierungszins. Aus diesem Grundsatz leitet der Praxishinweis 2/2018 für unterschiedliche Verschuldungssituationen pragmatische methodische Empfehlungen ab und verzichtet auf konkrete quantitative Vorgaben.

So empfiehlt der Praxishinweis 2/2018 beispielsweise für die Ermittlung eines objektivierten Werts eines hoch verschuldeten Unternehmens, bei welchem der Verschuldungsgrad mit materiellen Ausfallrisiken verbunden ist, grundsätzlich eine Bewertung auf Basis einer Bruttomethode. Dabei ist es sachgerecht, den zur Diskontierung der operativen finanziellen Überschüsse zu verwendenden Zinssatz aus den Kapitalkosten operativ vergleichbarer (Peer Group), aber normal verschuldeter Unternehmen abzuleiten, um das operative Unternehmensrisiko adäquat und transparent zu berücksichtigen. Die mit hoch verschuldeten Unternehmen verbundenen Ausfallrisiken sind in der Planung der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen und transparent zu machen.

Hinsichtlich der Schätzung der erwarteten Fremdkapitalkosten des hoch verschuldeten Bewertungsobjekts differenziert der Praxishinweis 2/2018 seine Empfehlungen in Abhängigkeit von der Qualität und Belastbarkeit der Schätzung: Für den Fall, dass die Fremdkapitalkosten und erwarteten Fremdkapitalzinsen des hoch verschuldeten Unternehmens willkürfrei und zuverlässig ermittelt werden können, wird empfohlen, den Erwartungswert der periodischen Steuervorteile auf dieser Basis abzuleiten und das Tax Shield zu bewerten. Ist eine zuverlässige explizite Schätzung der Fremdkapitalkosten nicht möglich, empfiehlt es sich, auf die Fremdkapitalkosten und Kapitalstruktur der Peer Group normal verschuldeter Unternehmen abzustellen und die Bruttokapitalisierung mit dem aus den Kapitalkosten der Peer Group abgeleiteten WACC (FCF) im FCF-Ansatz vorzunehmen.

Hinweis

Unsere Experten Prof. Dr. Martin Jonas und Dr. Christian Haesner haben zu der Erstellung des Praxishinweises 2/2018 beigetragen und werden in einer der kommenden Ausgaben der WPg einen Begleitaufsatz zum Praxishinweis 2/2018 veröffentlichen, der die oben dargestellten  und die weiteren Empfehlungen des Praxishinweises erläutert und veranschaulicht.