Unternehmensnachfolge

MBO - eine Lösung für den Mittelstand

Dr. Kai Bartels Dr. Kai Bartels

Das Management ist einer der entscheidenden und wertbildenden Faktoren in Verkaufssituationen, im Besonderen wenn sich die Verkäufer zuletzt nicht operativ an der Unternehmensentwicklung beteiligten. Erwerber von Mehrheitsbeteiligungen an Unternehmen sollten daher der Geschäftsführung attraktive Anreize bieten, um diese langfristig an das Unternehmen zu binden und damit den Erfolg der Investition abzusichern. Auf den folgenden Seiten führen wir Sie durch die grundlegenden Strukturen eines Management-Buy-outs und erläutern Ihnen, was es zu beachten gilt.

1. Einführung: Definition, Vor- und Nachteile und Relevanz von MBOs in Deutschland

Als Management-Buy-out-Transaktionen (MBOs) werden Transaktionen bezeichnet, die im Wesentlichen durch das bestehende Management eines Unternehmens initiiert werden. Dabei treten die Geschäftsführer als Käufergruppe auf und stellen, im Vergleich zu klassischen Finanzinvestoren oder Wettbewerbern, eine interessante Alternative dar.

Insbesondere bei kleinen und mittelständischen Unternehmen findet diese Form der Nachfolgelösung zunehmend Anwendung. Dabei steht vor allem das Segment zwischen EUR 10m bis EUR 50m Unternehmenswert im Fokus. Abbildung 1 zeigt die Hauptanwendungssegmente für die Jahre 2015 bis 2017 von MBO-Transaktionen in Deutschland.

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MBO-Transaktionen können für Gesellschafter von mittelständischen Unternehmen der optimale Weg sein, die Unternehmensnachfolge langfristig zu sichern. Für die Geschäftsführung ist es die Chance, Anteile zu erwerben und selbst Unternehmer zu werden. Die Motivationen von Gesellschaftern und Geschäftsführern können unterschiedlicher Natur sein. Folgende ausgewählte Beispiele sind denkbar:

  • Management:
    • Einfacherer Schritt ins Unternehmertum
    • Durchsetzung eigener Zielvorstellungen

  • Altgesellschafter:
    • Vertrauen in das Management, den Unternehmensfortbestand zu sichern
    • Lösung des Nachfolgeproblems
    • Zuführung von Liquidität in Krisensituationen
    • Incentivierung des Managements
  • Investoren:
    • Hoch motivierte Geschäftsführung
    • Geringeres Risiko, weil das bestehende Management das Unternehmen bereits gut kennt
    • Fließender Übergang
    • Um einen fließenden Übergang zu gewährleisten und für die Beteiligung des Managements die richtigen Anreize zusetzen, bedarf es einer passenden Transaktions- und Finanzierungsstruktur.

2. Eigenkapital als erster Finanzierungsbaustein

Das erste Angebot für den Erwerb der Unternehmensanteile wird über die gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung ermittelt, wie dem Multiplikatorensowie dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren. Hinzu treten im Laufe des Prozesses weitere Verhandlungsergebnisse und Erkenntnisse aus der Due Diligence. Nach Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten steht der Kaufpreis für das Eigenkapital fest.

Dieser Kaufpreis kann sowohl über Eigen- als auch über Fremdmittel finanziert werden. Die Höhe des benötigten Eigenkapitalanteils hängt von der Risikostruktur des Geschäftsmodells des Kaufobjekts ab. Es gilt, je höher das Risiko, desto mehr Eigenkapital wird von den Kreditgebern gefordert, sodass der Manager unter Umständen gezwungen ist, zur Schließung einer bestehenden EKLücke einen Co-Investor mitzunehmen oder beispielsweise in Kaufpreisverhandlungen die Gewährung eines Verkäuferdarlehens zu erreichen.

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Die unterschiedlichen Finanzierungselemente werden in einer Erwerbergesellschaft (NewCo) gebündelt und später für die Akquisition des Targets verwendet. Der Investor und das zu beteiligende Management bringen nachrangiges Eigenkapital ein. Auch die Verkäuferelemente sind nachrangig und stellen seitens der Altgesellschafter ein positives Commitment dar, das das Vertrauen in die Zukunft des Kaufobjektes erhöhen soll.

Über Kaufpreisstundungen, Earn-Out-Klauseln und Rückbeteiligungen können Differenzen über die Zukunftserwartungen des Unternehmens überbrückt werden. Einbehalte oder Bankgarantien sichern vertragliche Garantieansprüche seitens der Erwerber gegenüber den Altgesellschaftern ab.

3. Fremdkapital als zweiter Finanzierungsbaustein

Über das Eigenkapital hinaus wird die NewCo mit Fremdmitteln ausgestattet, die in Kombination mit dem eingebrachten Eigenkapital die Finanzierung des Kaufpreises und damit die Akquisition als solche erst ermöglicht. Das Fremdkapital wird traditionell von Kreditinstituten bzw. Banken bereitgestellt, seit einigen Jahren treten in Deutschland aber auch Debt Fonds in Erscheinung und stellen, gegebenenfalls über Unitranche, eine interessante Finanzierungsalternative dar.

Zusätzlich muss bedacht werden, dass in der Regel auch das Kaufobjekt eine ausreichende Ausstattung an Fremdmitteln zur Finanzierung des laufenden Geschäfts und zur Deckung gegebenenfalls vorhandenen Investitionsbedarfes benötigt. Bestehende Fremdfinanzierungen helfen hier kaum weiter, da auf Grund regelmäßig vereinbarter sogenannter „Change of Control-Klauseln“ außerordentliche Kündigungsrechte der Bestandsbanken greifen. Ohnehin werden neue Kreditgeber regelmäßig eine Komplettablösung der Bestandsbanken verlangen und diese selbst refinanzieren wollen, um beispielsweise in Folge eines dann möglichen „Debt-Push-downs“ einen strukturellen Nachrang für sich zu vermeiden.

In welcher Höhe Banken und/oder ggf. Debt Fonds im Einzelfall dazu bereit sind, Fremdmittel zur Verfügung zu stellen, hängt von einer Reihe von Faktoren ab, die in Banken einem Abgleich mit deren jeweiligen Kreditrisikostandards unterzogen werden. Zu den wohl wichtigsten gehören eine geeignete Branche, stabile Cash Flows, eine nachhaltige Unternehmensstrategie und ein guter Track Record des Managements. Ob auf Basis dieser Faktoren die maximale Verschuldungskapazität schließlich auch gehoben werden kann, dafür sind die Wahl der richtigen Finanzierungsstrategie und eine professionelle Bankenansprache, inklusive Etablierung eines kompetitiven Prozesses, entscheidend.

Dass hieraus ein unmittelbarer und bedeutender Werteffekt resultiert, versteht sich eigentlich von selbst und wird auch durch nachstehende Abbildung verdeutlicht:

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Die optimale Fremdfinanzierung ist jedoch nicht nur unter Renditegesichtspunkten bedenkenswert. Vergessen werden sollte nicht, dass der Käufer, also das Management, genügend Flexibilität und langfristiges Commitment braucht, um das Kaufobjekt ohne Störungen von außen optimal nach seinen Vorstellungen formen zu können. Es empfiehlt sich daher gleich in mehrerlei Hinsicht nicht, diese wichtige Transaktionskomponente dem Zufall oder gar einer „Versuch-und-Irrtum-Strategie“ zu überlassen.

4. Die Managementbeteiligung: Sweet- und Sweat-Equity

Sind die Geschäftsführer nicht in der Lage die finanziellen Mittel für die Beteiligung zur Gänze aufzubringen, können Investoren sogenannte Sweet- und Sweat-EquityInstrumente nutzen, um dem Management den Kauf von Unternehmensanteilen zu ermöglichen.

In beiden Fällen wird die Beteiligung über eine ManagerKG strukturiert, wobei das Management Kommanditanteile erwirbt und darüber eine indirekte Beteiligung erhält.

Sweet-Equity ist ein Eigenkapitalinstrument im Rahmen einer Buy-out-Struktur. Dem Management werden Kapitalanteile der Erwerbergesellschaft zugesprochen, welche über die Dauer ihrer Tätigkeit anwachsen. Gesellschaftsrechtlich können hierfür zwei Wege gewählt werden.

In der ersten Variante räumt der Investor (meistens ein Private Equity-Unternehmen) dem Management einen zusätzlichen Kapitalanteil ein. Dafür führt er der Erwerbergesellschaft einen überproportionalen Betrag zu und erwirbt die Kapitalanteile zu einer höheren Bewertung als das Management. In der zweiten Variante wird der Differenzbetrag als Mezzaninekapital gebucht, sodass der Investor in Bezug auf das wirtschaftliche Eigenkapital den gleichen Anteil wie bei der ersten Variante hält.

Um dem Management keine Unternehmensanteile bedingungslos zur Verfügung zu stellen, werden üblicherweise Zielerreichungsvereinbarungen mit den Geschäftsführern ausgehandelt, so dass Anteile bei der Erreichung entweder zuwachsen oder beim Nicht-Erreichen wieder abschmelzen. Neben Zielerreichungsvereinbarungen können die Unternehmensanteile auch über die Verweildauer ratierlich anwachsen, so dass sich der Anteil über die Laufzeit erhöht.

In Abhängigkeit vom Erreichen der Erfolgsziele werden den Geschäftsführern Bezugsrechte eingeräumt, die zu einem vorher definierten Bezugspreis erworben werden können. Diese Variante nennt man Sweat-Equity, weil das Management sich erst seinen Anteil verdienen muss.

Für die Beteiligung der Geschäftsführung kann der Investor entweder neue Anteile über eine Kapitalerhöhung emittieren oder seine eigenen Anteile auf das Management überschreiben.

In beiden Fällen verschieben sich ex post die Beteiligungsquoten. Soll das Management keine Stimmrechtsanteile bekommen, kann dies in der Satzung festgehalten werden

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5. Darstellung einer MBO-Beteiligungsstruktur

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Die Grafik zeigt die Struktur und den Vorgang eines Verkaufsprozesses mit Management Buy Out. Sobald die NewCo mit ausreichenden finanziellen Mitteln ausgestattet worden ist, erwirbt die Erwerbergesellschaft die Anteile am Target (1). Weil die Geschäftsführung bereits an der NewCo über Sweet- oder Sweat-Equity beteiligt ist, erhält auch das Management Zugriff auf die Anteile

Im gleichen Zuge bekommen die Altgesellschafter die Kaufpreiszahlung. Sind im Kaufvertrag Rückbeteiligungen, Earn-Outs oder Gesellschafterdarlehen vereinbart, bleiben die Altgesellschafter weiterhin am Target beteiligt (2).

6. Envy Ratio und Return Calculation

Für die Geschäftsführer ist ein MBO-Deal eine im Erfolgsfall hochattraktive Angelegenheit. Dabei profitieren die Manager nicht nur bei Dividenden, sondern auch von dem späteren Exit, sei es allein oder gemeinsam mit einem Finanzinvestor. Bei Beteiligung durch einen Finanzinvestor wird die Rendite durch den unterschiedlichen Kapitaleinsatz zwischen dem Investor und dem Management getrieben. Durch das disproportionale Investment verzinsen sich die Anteile des Managements deutlich stärker als die des Finanzinvestors.

Der Multiplikator, welcher die höhere Rendite des Managements charakterisiert, wird als Envy Ratio bezeichnet. Die Formel setzt die Kapitalinvestments beider Akteure in ein Verhältnis:

Für die Finanzinvestoren stellt die Rendite des Managements ein Kostenfaktor dar, der ihre eigene Rendite schmälert. Daher definieren Finanzinvestoren Schwellenwerte, um die Managementbeteiligung zu begrenzen. Dafür kann entweder der Eigenkapitalanteil oder die Höhe der Envy-Ratio begrenzt werden.

Die folgende Beispielrechnung zeigt die Attraktivität eines Management-Buy-outs und illustriert die Rendite-Effekte von Finanzinvestor und Management.

7. Beispielrechnung

Wir nehmen an, dass ein Target mit einem EBITDAMultiplikator von 7 bewertet wird und dass das EBITDA EUR 100 beträgt In diesem Fall ergibt sich ein Unternehmenswert von EUR 700. Weiterhin nehmen wir an, dass der Entry-Multiple gleich dem Exit-Multiple entspricht.

Der Kaufpreis von EUR 700 soll mit EUR 250 Eigenkapital, EUR 150 Gesellschafterdarlehen und EUR 300 Bankverbindlichkeiten finanziert werden. Der Finanzinvestor plant dabei das Management zu beteiligen. Von den EUR 250 Eigenkapital entfallen EUR 200 auf den Finanzinvestor und EUR 50 auf das Management. Das Gesellschafterdarlehen wird ebenfalls durch den Finanzinvestor erbracht.

Dem Management ist damit eine Unternehmensbeteiligung von 20% zu Teil geworden, welches der Finanzinvestor als Sweet-Equity strukturiert hat.

Nach fünf Jahren Haltedauer plant der Investor seinen Ausstieg (Exit). Für unsere Beispielrechnung haben wir folgende Wachstums- und profitabilitätsannahmen unterstellt:

  • EBITDA Wachstum EUR 100 auf EUR 150 (8,5% CAGR)
  • Entry und Exit Multiples konstant bei 7x EBITDA
  • Tilgung von 50% der Bankverbindlichkeiten
  • Tilgung von 100% des Gesellschafterdarlehens
  • Verzinsung des Gesellschafterdarlehens mit 8.0% p.a.

In unserem Beispiel erhält das Management eine um das 1,8 fache höhere Verzinsung als der Finanzinvestor. Damit erreicht das Management die gute Verzinsung bereits bei relativ konservativen Annahmen bezüglich der Finanzierungsstruktur. So machen Bankverbindlichkeiten zum Kaufzeitpunkt nur 43% der NewCo aus.

Trotzdem bleibt zu erwähnen, dass das Sweet-Equity der Manager nicht ohne Risiko ist. Bevor das Management ihre Verzinsung erlösen kann, werden zunächst sowohl die Fremdkapitalgeber als auch die Geber der Gesellschafterdarlehen ausbezahlt. Insofern erzielt der Finanzinvestor zwar eine niedrigere Rendite, bekommt jedoch Teile des Kapitals über die Verzinsung des Darlehens früher zurück.

Manager, die sich im Rahmen eines MBO an Ihrem derzeitigen Unternehmen beteiligen wollen, sollten sich also sowohl über die Chancen als auch über die Risiken bewusst sein. Neben den wirtschaftlichen können dies unter anderem auch steuerliche Risiken sein.

8. Steuerliche Risiken im Rahmen von MBOs

Aus steuerlicher Sicht sind im Rahmen von MBOs einige Fallstricke zu beachten. Erwerben Mitglieder des Managements gesellschaftsrechtliche Beteiligungen an der Erwerbergesellschaft (z.B. GmbH-Anteile) zu Konditionen, die unter dem Verkehrswert liegen, besteht das Risiko, dass in Höhe der Differenz zwischen Verkehrswert und tatsächlichem Kaufpreis ein lohnsteuerpflichtiger Sachbezug begründet wird. Als Folge wäre dieser (bei Übertragung der wirtschaftlichen Verfügungsmacht) der sofortigen Versteuerung als Arbeitslohn zu unterwerfen.

Das Problem dabei ist, dass der Manager zu diesem Zeitpunkt keinen direkten Liquiditätszufluss hat, die Lohnsteuer jedoch zu entrichten ist. Zudem besteht bei der Erwerbergesellschaft ein Haftungsrisiko für die Lohnsteuer. Um Überraschungen zu vermeiden, sollten die Bedingungen und mögliche Folgen aus steuerlicher Sicht analysiert und entsprechend bei MBO-Strukturen berücksichtigt werden. Um (auf Ebene der Erwerbergesellschaft) Rechtssicherheit zu erlangen, könnte beispielsweise eine so genannte Lohnsteueranrufungsauskunft eingeholt werden.

Sofern eine unentgeltliche oder verbilligte Anteilsgewährung als Entgelt für die Tätigkeit des Managements anzusehen ist, kommen etwaige schenkungssteuerliche Implikationen nicht in Betracht.

Zudem ist aus steuerlicher Sicht zu überprüfen, ob die Bedingungen der Manager-Beteiligung bei Ausschüttung und späterem Exit auch tatsächlich zu Einkünften aus Kapitalvermögen führen oder ob nicht Einkünfte aus nichtselbstständiger Arbeit zu erklären sind.

Die entsprechende Qualifizierung hat maßgeblichen Einfluss auf die Höhe der persönlichen Besteuerung beim Beteiligten. Ist bei Vorliegen von Arbeitslohn der persönliche Steuersatz anzuwenden, wird die Besteuerung von Kapitalvermögen in der Regel zu einem günstigeren Steuersatz vorgenommen. Wird die Beteiligung über eine Gesellschaft (z.B. UG) gehalten, können sich ebenfalls Vorteile hinsichtlich der Steuerbelastung ergeben. Vor der Durchführung eines MBO sollten daher mögliche Optionen im Detail geprüft werden und dabei die individuellen Präferenzen des Managements beachtet werden.

Schlussbemerkung und Handlungsempfehlung

Ein Management Buy Out ist der Schritt vom Manager zum (Mit-)Unternehmer. Die Entscheidung, diesen Schritt zu gehen, erfordert neben Mut und Entschlossenheit auch eine umfassende Vorbereitung.

Unsere Experten verfügen über langjährige Erfahrung bei der Umsetzung der hier vorgestellten und vergleichbarer Transaktionsstrukturen. Bei der Optimierung aus gesellschafts- und steuerrechtlicher sowie finanzierungstechnischer Sicht beraten wir gerne.

Mit Ihnen prüfen wir, welche Bewertung fair für den Erwerber und realistisch durch Sie finanzierbar ist. Mit unseren Dienstleistungen rund um die Due Diligence verschaffen wir Ihnen Transparenz und Sicherheit über das Kaufobjekt. Wir ermitteln und bewerten Risiken, die durch die Vertragsgestaltung abgefedert oder sogar in Gänze von Ihnen ferngehalten werden können.

Sollten Sie Ihr unternehmerisches Risiko teilen wollen oder auf weiteres Eigenkapital angewiesen sein, so suchen wir mit Ihnen geeignete Co-Investoren. Für eine Optimierung der Fremdfinanzierung stehen unsere Debt Advisory Experten bereit.

Neben der Begleitung bei steuerlichen Aspekten Ihrer eigenen Beteiligung kümmern sich unsere Steuerexperten auch um die steuerliche Strukturierung der gesamten Transaktion und die Zuarbeit zum Kaufvertrag. Diesen können Sie von unseren transaktionserfahrenen Anwälten entwerfen lassen, so dass Sie von einem multidisziplinären Experten-Team aus einer Hand beraten werden.

Für die Dauer der Transaktion sind wir an Ihrer Seite. Nur wenn Sie Erfolg haben, sind auch wir zufrieden.

Kontaktieren Sie unser Team!

Dr. Kai Bartels

Hanno Hepke

Björn vom Hofe

Dr. Marion Frotscher

Markus Paffenholz

Stefan Lengermann